2018-05-21

Effektiv kapitalallokering – ledningens mest värdefulla verktyg?

Företagsledare som effektivt allokerar kapital skapar enorma värden för aktieägare och en skicklig kapitalallokerare kan skapa aktieägarvärde även om tillväxten är låg eller obefintlig i bolagets kärnverksamhet. I denna artikel reder vi ut hur ledningen kan göra för att allokera kapital mest effektivt.

Warren Buffett, en av världens mest framgångsrika investerare någonsin, framhäver gång på gång vikten av effektiv kapitalallokering. Kapitalallokering betyder fördelning av kapital, var man bäst placerar pengarna. Skämtsamt brukar han säga att han föddes som kapitalallokerare och att han inte skulle överlevt en dag om han hade fötts i ett annat land under andra förutsättningar:

“Imagine me in Bangladesh walking down the street saying ‘I can allocate capital’. I wouldn't last very long.”

Autozone köper tillbaka och växer rörelsemarginalen

Aktierna i den amerikanska bildelsåterförsäljaren AutoZone* gick upp hela 24 gånger på 13 år, vilket innebär en årlig avkastning om hela 27 procent och en investering om 20 000 kr skulle blivit nästan en halv miljon. Detta trots att företaget var en sömnigt litet bolag i en sektor som inte är särskilt känd för sin tillväxt. Vad var det då som gjorde att AutoZone gick upp så kraftigt? Detta skedde tack vare kraftig tillväxt i verksamheten, som faktiskt var relativt låg sett till den höga avkastningen på aktierna. Intäkterna för AutoZone ökade endast i genomsnitt sex procent per år, antal butiker med fem procent per år och den jämförbara försäljningen i butikerna med låga en procent.       
     Det avgörande var istället att bolaget och ledningen var väldigt noga med hur man allokerade företagets kapital och förbättrade verksamheten. Företaget lyckades nästan fördubbla rörelsemarginalen under perioden 2000-2013 samtidigt som företagets kassaflöde användes för att köpa tillbaka nästan tre fjärdedelar av företagets aktier. Ökade rörelsemarginaler och återköp gjorde att vinsten växte med smått otroliga 22 procent per år. Detta bidrog till att trippla det viktigaste måttet för ledningens kompetens: avkastningen på det inkrementella[EJ1]  kapitalet - hur många kronor som fås tillbaka för varje investerad krona.

Investera eller inte?

I huvudsak finns det tre saker som ledningen kan göra med företagets kassaflöde:

  • Lämna utdelning eller göra återköp av egna aktier
  • Investera i den egna verksamheten
  • Investera i nya verksamheter

Lämnas utdelning är det underförstått att aktieägarna kan finna bättre avkastning på annat håll än vad företaget själva skulle kunna förränta pengarna till. I vissa fall är detta särskilt positivt, om branschen är på nedgång eller om den förväntade avkastningen av att investera i den egna verksamheten är lägre än vad som rimligtvis kan fås på annat håll. I andra fall beror utdelningen på att företaget ägs av investerare som hellre önskar pengarna idag än att vänta på att företaget ska förbättras. Frågan om utdelning bör föregås av styrelsens diskussioner om andra alternativ, och utdelning skulle i en perfekt värld endast lämnas av bolag som inte ser att avkastning kan fås på annat håll.

Återköp är i svenska sammanhang en lite udda fågel, men används flitigt i amerikanska bolag. Det som sker är att poolen utestående aktier minskar vilket ökar vinsten per aktie (VPA). En högre vinst per aktie innebär allt annat lika att värderingen anpassas efter den nya vinsten per aktie. En VPA på 1kr med ett P/E om 15 innebär en aktiekurs om 15 medan en VPA på 1,2 med samma P/E innebär en kurs om 18, eller 20 procent högre kurs.

Återköp ger signalvärde om att ledningen tycker att företagets aktie är undervärderad, eftersom att man väljer att använda företagets kassaflöde för återköp istället för att exempelvis investera ytterligare i verksamheten. Skillnaden mellan återköp och utdelning för en aktieägare är att utdelning ger avkastning i kontanta medel, medan återköp ger avkastning genom högre aktiekurs. Återköp kan dock också bero på dåliga incitament hos ledningen, som kan ha bonusersättning kopplad till VPA, och då kan återköp göra att det blir lättare att nå sin bonusgrundande VPA.

Köp av egna aktier som görs i rätt tid kan skapa mycket stora värden för de aktieägare som är med länge. Det klassiska exemplet är Teledyne, styrd av Dr Singleton, som återköpte hela 90 procent av företagets aktier under en tolvårsperiod, 1972-84. Detta gjorde att vinsten per aktie ökade med 1200 procent under en nioårsperiod, medan vinsten ökade med lite mer än 300 procent. På fyra år, 1974-1978, gick aktiekursen från $ 8 till $ 100. Den som hade investerat i Teledyne 1966 och ägt aktierna till 1991 hade gjort 53 gånger pengarna, vilket hade gjort 20 000 kronor till en miljon kronor.

Att investera i den egna verksamheten eller i andra verksamheter är förstås ett utmärkt sätt att allokera företagets kapital, om investeringarna ger hög avkastning. Har företaget en låg avkastning på investerat kapital, gör företagsledningen bäst i att undvika återinvesteringar i verksamheten och bör istället dela ut pengarna till aktieägarna. Företag som kan kombinera goda återinvesteringsmöjligheter med hög avkastning på investerade medel underskattas oftast av investerare, som underskattar kraften av återinvestering till hög avkastning och dess utvecklingen för företaget.

Mer fördjupning i ämnet 

Boken The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success av William N Thorndike handlar om åtta företagsledare som varit exceptionella kapitalallokerare. Boken innehåller åtskilliga exempel om fall där ledningen på olika sätt skapat enorma aktieägarvärden tack vare smart kapitalallokering. Kortfattat kan stilen beskrivas som att man alltid försökte undvika hög beskattning, att man återinvesterade i verksamheten om det fanns utrymme, att man återköpte företagets egna aktier eller andra företag när det var hausse på börsen (då priserna var lägre), och att man var väldigt sparsam med att lämna utdelning om det fanns bättre alternativ för hög avkastning (vilket det nästan alltid fanns).

* I artikeln "Sleepy but well-run companies can deliver superhuman return" skriven av Miles Johnson beskrivs denna AutoZone.

» Visa artiklar i samma kategori