2020-11-10

Väckarklockan på kreditmarknaden

Sean George, chefsförvaltare på Strukturinvest, om betydelsen av likviditet och hur det går att förbättra den svenska obligationsmarknaden.
Likviditet är mycket viktigt, konstaterar chefsförvaltaren.

Denna artikel framgår ursprungligen ur Stock Magazine nummer 3 2020

Under det senaste året har jag pratat mycket om vikten av likviditet på obligationsmarknaden. Likviditet beskriver hur väl handelsflödet fungerar för ett värdepapper på en finansiell marknad.

God likviditet innebär att det finns en stor handelsvolym på marknaden och det är därmed enkelt att hitta köpare när man vill sälja och säljare om man vill köpa.

I mars fick många svenska företagsobligationsfonder uppleva riskerna kopplade till bristfällig likviditet. Stora utflöden innebar problem för förvaltare som tvingades sälja sina innehav på en marknad som, i hög utsträckning, saknade köpare. Prismekanismen sattes ur spel varpå hela 35 svenska fonder var tvungna att tillfälligt stänga för uttag.

Även om de allra flesta fonderna öppnade relativt omgående är händelsen en väckarklocka för många aktörer på den svenska kreditmarknaden. Sett ur ett internationellt perspektiv framstår händelsen som än mer häpnadsväckande och jag har under våren fått många frågor från mina amerikanska kollegor.

Som jag ser det ligger felet inte i fondförvaltarnas agerande utan snarare i den underliggande marknadsstrukturen i Sverige. Vårens extrema turbulens på kreditmarknaden var nämligen ett ganska unikt svenskt fenomen. Om vi exempelvis tittar på USA fungerade marknaden där mycket bättre under samma period. Hur kommer det sig?

LÄS MER: Aktier att ha koll på efter Biden-segern

Jag har många gånger fått frågan om vad som behövs göras för att få ordning på den svenska obligationsmarknaden och här listar jag några saker som jag anser vara kritiska:

• Trace / Trax eller liknande system måste implementeras så att priser och transaktionsvolymer blir tillgängliga för alla. På så sätt kan en investerare veta hur många dagar det skulle ta att likvidera sin portfölj.

• Skapandet av en ETF där underliggande tillgångar utgörs av svenska företagsobligationer. Den så kallade ”creation/redemption-processen” skulle därmed bidra till ökad likviditet.

• En svensk repomarknad bör skapas för att hålla marknaderna ärliga och underlätta ETF-processen.

• Obligationsbetyg bör inte fastställas av fondförvaltare. Det är en tydlig intressekonflikt.

• Enhetlig prissättning – fonder bör inte sätta sitt eget NAV. Även detta är en tydlig intressekonflikt.

TRACE

Till skillnad från aktier, som vanligtvis handlas publikt på börsen, sker handel i företagsobligationer ofta över disk (eller OTC efter engelskans ”over the counter). Transaktionerna genomförs utanför reglerade handelsplatser av enskilda motparter där informationen normalt inte rapporteras offentligt.

I syfte att öka transparensen på obligationsmarknaden finns det i USA ett system som heter TRACE (trade reporting and compliance engine). Efter en transaktion kan man, inom loppet av 15 minuter, se vilken obligation som har handlats, vilka parterna var, samt pris och transaktionsvolym.

Tack vare TRACE kan vi exempelvis snabbt se att det under förra året (2019) handlades hela 4,87 biljoner dollar i företagsobligationer av typen Investment grade, med ett snitt på 19 miljarder USD per dag. Vad gäller företagsobligationer av typen High Yield ger helårssiffran 1,78 biljoner dollar och i snitt 7 miljarder varje dag.

Det är i princip omöjligt att ta ut motsvarande siffror för Sverige. Väldigt få vet vad som sker i marknaden och det är nästan omöjligt att ställa sig på andra sidan och ta stora fondflöden. Konsekvenserna av detta såg vi i mars. Marknaden kunde inte sätta NAV och därmed tvingades man att senarelägga uttag.

MISSA INTE: Största börsrädslan: Missa framgångseffekten

Börshandlad obligationsfond (ETF)

En sak som vi som förvaltare gör i tider av stress är att vi investerar ifrån både den långa och den korta sidan i de stora innehaven hos börshandlade obligationsfonder, så kallade ETF:er. En börshandlad fond administreras genom en process som kallas för ”Creation & Redemption” vars syfte är att balansera utbud och efterfrågan på fondandelar och därmed säkerställa att priset på andelarna inte väsentligt avviker från fondens nettoandelsvärde (NAV).

Processen skapar ett stort handelsflöde och bidrar därmed till ökad likviditet i marknaden. Avsaknaden av en ETF på den svenskan kreditmarknaden gjorde att det inte fanns en tillräckligt likvid korg av obligationer att handla. Saknaden blev särskilt stor under de stormigaste dagarna i mars.

Svensk repomarknad

Bortsett från ett fåtal insatta personer är repomarknaden en tämligen okänd marknad. En repa är ett finansiellt avtal mellan två parter där den ena parten förbinder sig att sälja ett värdepapper till en annan part och samtidigt åtar sig att köpa tillbaka värdepapperet vid ett senare tillfälle för ett annat (vanligtvis högre) pris.

I Sverige finns det ingen riktigt fungerande repomarknad för företagsobligationer vilket omöjliggör skapandet av en börshandlad kreditfond. En förutsättning för ETF-förvaltningen är att bankerna har möjligheten att ”blanka” obligationer. Om man inte kan låna obligationen man är ”kort” kommer produkten inte att fungera.

Vidare medför avsaknaden av en fungerande repomarknad stela obligationspriser. Då handeln sker så sällan rör sig inte priserna. Stela skärmpriser var en av huvudanledningarna till att så många kreditfonder stängde för uttag. 

YTTERLIGARE LÄSNING: USA:s väg till ekonomiskt världsherravälde

Likviditetskrav på fondernas innehav

En relevant fråga att ställa sig som sparare är vilken likviditetrisk man tar när man investerar i en fond. Att få svar på den frågan kan emellertid visa sig vara svårt. Faktum är att det egentligen inte finns nyckeltal som adresserar frågan, åtminstone inget publikt.

De krav som ställs på europeiska så kallade UCITSfonder är relativt generösa jämfört med de fonder som regleras av amerikanska myndigheter. Många investerare tror att det finns ett naturligt samband mellan en fonds likviditet och likviditeten i de underliggande tillgångarna. Det är en förenkling som ofta är helt felaktig.

Enligt amerikanska SEC (Securities and Exchange Commission) ska så kallade open-ended mutual funds inte ha mer än 15 procent i illikvida tillgångar. Denna regel finns just i syfte att minimera risken för att fonder stängs för uttag.

När indexleverantören MSCI förra året genomförde en undersökning av UCITS-fonder i Europa visade det sig att andelen illikvida tillgångar i många fall var betydligt högre än så. Bland de 15 mest illikvida UCITS-fonderna var andelen ”mycket likvida” positioner i flera fall under 50 procent och andelen illikvida positioner översteg i sju fall SEC-gränsen på 15 procent.

I Storbritannien är de regulatoriska myndigheterna i full färd med att titta på dessa risker. De vill likt de amerikanska reducera riskerna för att fonder tvingas stänga för uttag. Även IMF har varnat för dessa likviditetsrisker och påtalar att man vill se reformer för att åstadkomma en bättre synkronisering av uttagsperioder och fonders likviditet. Vi skulle välkomna en motsvarande översyn från europeiska och svenska myndigheter i syfte att skydda investerarkollektivet från ”dolda” risker. Just nu behöver flera saker ske för att Sverige skulle kunna införa stora delar av IMF:s krav.