Bli medlem i Unga Aktiesparare här
Isaac Newton anses av många vara en av världens smartaste och mest framgångsrika människor genom tiderna. Ändå gjorde han ett klassiskt felsteg på börsen – och köpte en hajpad aktie på absoluta toppen som ledde till en stor förlust. Johan Sjöberg skriver om betydelsen av att kunna värdera aktier klokt och sätta rätt multipel. Då kan du undvika att hamna på ett sjunkande skepp.
Sommaren år 1720. En 70-årig man med vit peruk och en lång skräddarsydd ullrock i mörkblått kliver in med bestämda steg genom en tungt svängande trädörr i Jonathans Coffeehouse på Change Alley i London. Han träffas direkt av doften av rostat kaffe, vax, stearin och svettlukt från ett hundratal välklädda män som trängs i den lilla, syrefattiga lokalen.
Folk stannar till och känner igen honom medan han tränger sig fram genom den långsmala salongen med lågt tak och väggar av mörkt trä som egentligen är byggd för runt 50 personer men numera befolkas av över 100 köpmän, adelsmän och spekulanter. Längs fönstren sitter äldre spekulanter, med monokel, fjäderpenna och tidning. De pratar dämpat, vaktar sina rykten.
I centrum står ett massivt rektangulärt ekbord. Men inte vilket bord som helst. Det är Londonbörsens nav, en plats lika laddad som ett altare inför en religiös rit, repigt av tusentals armbågar och pennor. Mitt på bordet ligger kursboken och bakom sitter Mr. Elias Fordham, den gråhårige Clerk of Transactions. Det är en man vars gåspenna är lika vass som hans minne. Han har fört kursboken i över ett decennium.
Runt bordet är det ett slags organiserat kaos:
“I’ll take five shares at eight hundred and fifty – no higher!”
“Nonsense! She’ll be at nine hundred afore noon! Buy now or beg later!”
“The Lisbon ship’s not come. If it’s sunk, the whole thing tumbles. Mark me.”
“Who’s offering South Sea at eight hundred sixty?
Förföljd av viskningar som ett eko träder mannen med den mörkblå ullrocken fram till bordet, harklar sig och säger:
“The Company sails ever higher, it seems. Very well then, I shall have 150 shares in the South Sea company at £860 apiece!”
En kort tystnad faller över bordet.
”Did he say one-fifty?”, viskar en man
Fordham doppar pennan i bläcket och skriver med stadig hand:
“One hundred and fifty at eight sixty — registered accordingly.”
Mannen i den mörkblå rocken nickar, vänder och går.
Det organiserade kaoset påbörjas igen. Händer höjs, bud ropas.
Oväntad stjärnsmäll
Ingen vet ännu att de just bevittnat ett av historiens mest ödesdigra köp. Bolaget South Sea Company befann sig i en bubbla. Bara två veckor senare kraschar aktien, och vid årets slut har den tappat över 70 procent i värde.
Mannen i berättelsen hade gjort sitt livs sämsta affär och förlorade cirka två tredjedelar av sin förmögenhet. En grundläggande värdering hade kunnat indikera att det inte var en bra affär från början. Med facit i hand kan det framstå som vansinne. Vem satsar en så stor del av sin förmögenhet på en aktie som var så pass uppblåst?
Men mannen i berättelsen var inte vem som helst. Det var ingen mindre än Sir Isaac Newton – en av världens genom tiderna främsta vetenskapsmän som lagt grunden till fysikens lagar.
Berättelsen ovan utgör min tolkning av ett vingslag i finanshistorien som mynnade ut i det legendariska citatet från Isaac Newton:
“I can calculate the motions of the heavenly bodies, but not the madness of people”
Vad kan vi lära oss av det här ögonblicket i finanshistorien? Jo, att utan en metod för att förstå vad en aktie faktiskt är värd, oavsett vad marknaden råkar tycka för stunden, kan även de smartaste personerna begå misstag på börsen.
Förmågan att investera framgångsrikt handlar snarare om kunskap än IQ. Det är också en kunskap som krävs kan alla lära sig. Så, hur bär man sig då åt för att värdera ett bolag?
Två analysnycklar
Inom företagsvärdering finns det två huvudsakliga metoder: multipelvärdering och absolut värdering (även kallad DCF-värdering eller avkastningsvärdering). Absolut värdering går ut på att värdera ett bolag som summan av nuvärdet av dess framtida kassaflöden. Det är den “teoretiskt korrekta” metoden. Men den kritiseras ofta för att vara alldeles för känslig för olika antaganden som behöver göras och det blir därmed lätt att hamna fel.
Multipelvärdering går ut på att värdera ett bolag som en multipel av företagets resultat (ofta nettoresultatet, till exempel 15 gånger vinsten), och är i kontrast till absolut värdering lättare att använda i praktiken. Därför kommer jag att fokusera på just multipelvärdering i denna artikel.
Multipelvärdering är i grunden relativt enkel och bygger på två huvudsakliga variabler:
En rimlig värderingsmultipel och ett prognostiserat framtida resultat per aktie. I kontrast till absolut värdering där estimat görs för alla framtida kassaflöden används värderingsmultipeln i multipelvärdering som proxy för all framtida finansiell prestation. Därför blir bedömningen av värderingsmultipeln det mest känsliga momentet i en multipelvärdering.
Olika slags multipelvärdering
För att uppskatta vad som är en rimlig värderingsmultipel för ett bolag är det vanligt att utgå från en kombination av historik och justeringar för framtidsutsikten. Det finns två huvudsakliga metoder: historisk multipelvärdering och Relativvärdering
Historisk multipelvärdering
Den bygger på hur det enskilda bolaget har värderats historiskt. Rimlig multipel beräknas ofta som ett genomsnitt av bolagets historiska P/E- eller EV/Ebit-multipel, justerat för förändrade framtidsutsikter. Styrkan med denna metod är att den är relativt enkel att använda. Men nackdelen är att den kan bli för optimistisk/pessimistiskt beroende om företaget tidigare varit övervärderad/undervärderat.
Relativvärdering
Här jämförs bolaget med andra liknande bolag (så kallade ”peers”) i samma bransch eller med liknande affärsmodell. Den rimliga värderingsmultipeln baseras då på ett genomsnitt av bolagens multiplar, justerat för relativa framtidsutsikter. Styrkan med relativ värdering jämfört med historisk multipelvärdering är att den tar hänsyn till historisk värdering för flera liknande bolag i stället för ett enskilt bolag. Risken att flera bolag varit felvärderade samtidigt är lägre, även om det också kan förekomma. Svagheten med relativ värdering är att metoden är mer tidskrävande jämfört med historisk multipelvärdering.
Val av värderingsmultipel
Det första steget är dock att välja vilken typ av värderingsmultipel som du ska använda. Om du använder historisk multipelvärdering fungerar oftast P/E-talet bra. För relativvärdering är EV/Ebit det säkraste valet.
P/E-talet: Price/earnings Det första steget är dock att välja vilken typ av värderingsmultipel som du ska använda. Om du använder historisk multipelvärdering fungerar oftast P/E-talet bra. För relativvärdering är EV/Ebit det säkraste valet.
Passar bra för bolag som går med stabil vinst över hela konjunkturcykeln och när de jämförbara bolagen har liknande nivå av skuldsättning.
EV/Ebit: Enterprise value/ Rörelseresultat
Är det säkraste valet vid en relativ värdering då den inte är beroende av att bolagen har liknande nivå av skuldsättning och fungerar även för bolag med instabil lönsamhet, exempelvis konjunkturkänsliga bolag.
P/S: Price/Sales
Brukar endast användas om bolaget går med förlust eftersom negativ vinst och rörelseresultat då ger negativt P/E och EV/Ebit vilket inte fungerar.
Sammanfattning
Om du använder relativvärdering är EV/Ebit det säkraste valet eftersom den fungerar även om dina peers har olika nivå av skuldsättning. Om du vet att dina peers har liknande skuldsättning kan du använda P/E-talet. Använd P/S om bolaget går med förlust.
Vikten av rätt jämförelse
Vid val av jämförbara bolag (peers) vill man ha bolag med så hög grad av jämförbarhet som möjligt. Klassiskt brukar bolag inom samma bransch och marknadsnisch väljas. Alternativt bolag som inte direkt verkar i exakt samma bransch, men som ändå kan klassas som direkta konkurrenter till bolaget.
Men valet av peers är inte alltid självklart. Nästan alla bolag har jämförbara bolag. Men dessa behöver inte vara börsnoterade. Om bolaget inte är börsnoterat finns sällan publik och uppdaterad information om dess värde tillgängligt.
Graden av jämförbarhet kan delas upp i kvalitativ jämförbarhet, såsom liknande affärsmodell och branschtillhörighet, och kvantitativ jämförbarhet som handlar om graden av likhet i finansiell prestanda. Men vilken av dessa aspekter, kvalitativ eller kvantitativ jämförbarhet, bör prioriteras vid valet av jämförbara bolag?
Kvalitativ jämförbarhet prioriteras normalt högre. Men multipeln justeras för skillnader i finansiell prestanda.
Det vill säga: välj bolag med liknande affärsmodell och marknadsposition. Men om ditt bolag har starkare eller svagare finansiell prestanda så kan den få en något högre eller lägre multipel jämfört med snittet bland sina peers.
Det beror på att det är mycket enklare och mer objektivt att justera för skillnader i finansiell prestanda jämfört med skillnader i affärsmodell och marknadsdynamik. “Peer-urval” är aldrig perfekt. Försök hitta fyra till sex bolag med liknande affärsmodell.
För att ge exempel på hur en tabell för relativ värdering kan se ut ger jag ett exempel på en tabell för att sätta en rimlig multipel för klädjätten H&M nedan.
Tolka siffrorna
H&M har en något högre lönsamhet än snittet. Men också något lägre tillväxt och det går därför säga att H&M har ungefär likvärdig finansiell prestanda som de jämförbara bolagen. En EV/Ebit multipel på 12 kan därför bli rimlig att använda.
Vilken metod för multipelvärdering ska man välja? När passar historisk multipelvärdering och relativ värdering bäst? Om bolagets värderingsmultipel har varit stabil historiskt sätt kan historisk multipelvärdering passa bra. Den här metoden är mindre tidskrävande och passar för att som nybörjare snabbare komma igång med multipelvärdering.
Om du hittar jämförbara bolag kan du använda relativ värdering. När du bestämt vilken värderingsmultipeln du vill sätta, exempelvis P/E 15, blir nästa steg att estimera den andra centrala komponenten i en multipelvärdering: framtida resultat per aktie.
Framtidsprognoser
Eftersom bolag värderas baserat på framtida vinster är det praxis att göra estimat av framtida resultat ett eller ibland två år framåt i tiden. Vilket resultatmått som blir relevant beror på vilken typ av värderingsmultipel som du valt. En vanlig metod för att skapa estimat är att tillämpa: extrapolering följt av justering.
Extrapolering innebär i princip att dra en trend framåt i tiden. Om bolaget haft en genomsnittlig vinsttillväxt på 10 procent per år de senaste tre–fem åren kan det vara en bra utgångspunkt att anta att de nästkommande åren också kommer att innehålla en vinsttillväxt på ungefär 10 procent.
Extrapolering följer logiken att en stabil trend är mer benägen att fortsätta än att plötsligt vända. Men att enbart anta att historisk tillväxt fortsätter blir en allt för enkel analys. Därför är det viktigt att göra en fundamental analys och skapa sig en bild av bolagets framtidsutsikter. Sedan därefter göra en justering uppåt eller nedåt beroende på om du tror att bolaget ska prestera bättre eller sämre.
Antingen går det att göra estimatet direkt för det resultat måttet som multipeln baseras på som exemplet med vinsttillväxten ovan, eller genom en indirekt metod genom att utgå från omsättningstillväxt och vinstmarginal och sedan beräkna vinsten utifrån dessa.
Det går även att dela upp estimaten i ännu fler komponenter. Fördelen med att dela upp estimaten i flera nyckeltal är att det exempelvis kan vara lättare att skapa en bild av hur företagets försäljning och lönsamhet kommer förändras var för sig jämfört med själva vinsten som blir ett resultat av dessa komponenter.
En mer ingående beskrivning av hur du kan skapa estimat hittar du i min föregående artikel: Tio smarta analystips: Slå index med rätt aktier.
När du skapat estimatet kan du beräkna värdet på aktien på följande sätt beroende på vilken värderingsmultipel som du valt att använda:
P/E:
Multiplicera P/E-talet med estimatet för framtida vinst per aktie.
P/S:
Multiplicera P/S-talet med estimatet för framtida omsättning per aktie.
EV/Ebit:
Beräkna EV genom att Multiplicera EV/Ebit multipeln med estimatet för rörelseresultat.
Beräkna fair value som EV-nettoskuld där nettoskuld = räntebärande skulder–likvida medel.
Beräkna värdet på aktien (fair value per share) genom att dividera fair value med antalet utestående aktier.
Genom att förstå multipelvärdering har du ett kraftfullt verktyg till att separera en hype från verkligheten. Det är en viktig nyckel till att göra bättre investeringar över tid.
Till skillnad från Isaac Newton kan du lära dig att skilja på ett skepp som är på väg att sjunka (The South Sea Company) och ett som lastar mer guld än du betalar för – alltså en köpvärd aktie.
